炒股配资app 巴奴国际再闯港交所：欠缴社保却大额分红估值“自循环”暗藏隐忧

　　出品：新浪财经上市公司研究院炒股配资app

　　作者：木予

　　招股书失效次日，巴奴国际火速再次递表，继续推进港股上市进程。

　　最新数据显示，公司2025年前三季度实现营收20.77亿元，同比增长24.5%；经调整净利润录得2.35亿元，较2024年同期显著增长80.8%，经调整净利率自2022年以来首次突破10%。截至最后实际可行日期，巴奴共有直营门店162家，较2024年末净新增18家。

　　与一季度相比，巴奴国际的同店销售增长率从2.1%提升至4.3%，其中一线城市同店销售增幅达15.9%；翻台率由3.7次/天微降至3.6次/天，二线城市与三线城市同店翻台率均出现下滑；人均消费保持在138元，而红餐产业研究报告显示2025年1-9月国内火锅品类人均消费浮动在58元上下。

（来源：《2025Q3餐饮行业季度观察报告》）

　　业绩高增、经营向好，但巴奴国际的内部治理隐患不容忽视。2025年6月，公司首次向港交所提交IPO申请后不久，证监会便对其股权架构、数据安全、分红合理性等方面提出九条反馈意见，要求巴奴国际及律师对核心问题进行补充说明，同时核查并出具明确法律意见。

　　兼职外包员工占比超八成累计欠缴社保公积金400万

　　反馈意见函中最受关注的一项，是要求巴奴国际说明公司非全职人员的社保公积金缴纳情况。

　　据招股书披露，截至2025年9月30日，巴奴国际共有11100名员工，其中正式员工仅为1974名，约占比17.8%；兼职员工与外包员工分别为3308名、5818名，合计占比82.2%。从餐厅层面看，负责门店运营的正式员工共计1480名，平均每家门店的正式员工不超过10个人。若按单店常规需配置40-45名员工粗略计算，每家门店的兼职员工与外包员工占比约为75%-77%。

　　这种结构与巴奴国际坚持的重资产直营模式密切相关。2022-2025年前三季度，公司在原材料及消耗品、职工薪酬、使用权资产折旧与租金及其他经费用等门店运营方面的支出，合计占总营收的比例稳定在71%以上。报告期内，人力成本分别占总营收约32.6%、30.1%、33.6%、32.6%。

　　而BOSS直聘公布的全国企业招聘岗位薪酬统计数据显示，2025年第一季度至第三季度，餐饮行业服务员薪资由4826元波动上涨至4851元，厨师薪资则由6506元上涨至6696元，预计未来仍有上升趋势。为了降本增效，餐饮企业通过兼职、外包等灵活用工形式增强人力成本弹性已是常态。据2024年财报显示，百胜中国超六成员工为兼职，达美乐正式员工与兼职员工比例达3：7，遇见小面外包员工约为正式员工的2.5倍。

　　不过，灵活用工往往伴随合规层面的“灰色地带”。由于餐饮业劳动密集且流动率较高，不少企业存在未足额缴纳社会保险与住房公积金的情况，巴奴国际也不例外。公司在招股书中坦言，2022-2025年前三季度，其欠缴的社保与公积金分别为160万元、120万元、70万元、50万元，报告期内累计欠缴达400万元。

　　自2025年9月1日起正式实施的《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》明确规定，任何形式的放弃社保协议均属无效，即使用人单位与劳动者协商一致或劳动者单方承诺，亦不能免除用人单位的法定义务。若未依法缴纳社保和公积金，企业将面临补缴、经济赔偿、滞纳金乃至罚款等法律后果。

　　尽管巴奴国际表示尚未因此收到行政处罚或补缴通知，但灵活用工的合规成本攀升已成趋势，对其利润空间的挤压显而易见。如何在合规经营与盈利能力之间取得平衡，已成为巴奴国际面临的重要挑战之一。

　　左手派息右手融资创始人夫妇自设基金抬估值？

　　连续两年营收、净利双增，巴奴国际选择在递表前高调派息。

　　招股书显示，2025年1月，公司向股东宣派股息7000万元，并已于6月9日全额派付，该笔股息约占2024年全年经调整净利润41.7%。而创始人杜中兵及妻子韩艳丽通过D&H （BVI） LTD及BANU UNITED LTD合计持有巴奴国际约83.38%股权。此外，二人还通过番茄资本旗下的股权基金宁波番茄贰号股权投资合伙企业（有限合伙）（简称：番茄貳号合伙）间接持有公司约2.70%的股份。基于此简单推算，创始人夫妇在此次分红中至少获得6000万元。

　　然而，巴奴国际眼下的短债压力并不小。截至2025年9月30日，公司应付账款及租赁流动负债合计高达3.20亿元，但账面现金及现金等价物仅为6962.70万元，较2024年末大幅下降68.6%。报告期内，因向股东支付股息，巴奴国际融资活动产生现金净流出1.88亿元，比2024年全年融资现金净流出增加近4%。

　　资金吃紧仍“慷慨”分红，此举已引起证监会对公司上市融资合理性的质疑。

　　另一方面，巴奴国际的高估值似乎也掺杂一定“水分”。据招股书披露，巴奴国际早期在一级市场并没有获得太多关注。成立于2001年，公司直至2016年才获得首轮股权融资，由北京三生万创业投资有限公司（简称：北京三生万）以500万元认购33万元新增注册资本，公司投后估值约为7.69亿元。

　　但结合天眼查公开披露的变更记录分析，北京三生万本就是由巴奴国际创始人杜中兵、韦鉴峰和王刚共同出资设立的投资平台，三人初始持股比例分别为30%、30%、40%。2014年，杜中兵将所持股份全部转让给妻子韩艳丽，随着其他个人股东陆续退出，2016年韦鉴峰和韩艳丽的持股比例分别达57.1%、42.9%。

（来源：天眼查）

　　而韦鉴峰与杜中兵、韩艳丽夫妇关系匪浅。其创办的北京鉴峰特性定位咨询有限公司（鉴峰冷门创业咨询，又名鉴峰特性定位咨询，简称鉴峰咨询），自2012年起就为巴奴国际提供品牌咨询服务。同时，韦鉴峰也与消费投资机构番茄资本关系密切，多次作为课程导师参加番茄资本旗下窄门集团的餐饮创业投资孵化器“窄门强光营”，为巴奴国际后续资本运作埋下伏笔。

（来源：窄门学社官方公众号）

　　2020年，番茄资本通过基金番茄貳号合伙以6300万元入股巴奴国际，认购182.544万元新增注册资本。公开信息显示，番茄貳号合伙最大的出资方LP正是杜中兵，出资比例为78.4%。第二大股东深圳胜鼎创业投资有限公司，持有基金约11.7%股权，其法定代表人为韩艳丽。本轮融资完成后，巴奴国际的投后估值达到18亿元。

　　换言之，创始人夫妇几乎是“自掏腰包”，推动公司估值在四年内激增134.1%。而专业机构番茄资本的加入，或更多是为了抬升公司在资本市场的知名度，以吸引其他投资者参与后续轮次融资。

　　此番操作愿景虽然美好，实际效果却未达预期。2021年中，市场曾传闻巴奴国际获得CPE源峰、日初资本、高榕资本等头部机构超5亿元融资，但这笔交易最终没能顺利落地。同年12月，喜家德水饺创始人高德福全资持有的GYH L Limited以1亿元收购巴奴国际老股，公司估值小幅提高至20亿元。

　　值得关注的是，喜家德水饺也是鉴峰咨询的主要客户之一。公开报道显示，高德福与杜中兵早在2017年便已相识，曾共同出席鉴峰咨询的“冷门战略学社”成立发布会。若加上其通过番茄资本旗下番茄伍号合伙专项基金的投资，高德福合计向巴奴国际注资1.50亿元。